思格新能

思格新能源（上海）股份有限公司（港交所：06656，Sigenergy Technology Co., Ltd.）

English version

研究信息截至 2026 年 9 月 1 日；于 2026 年 11 月 5 日整理，11 月 6 日发布。 本文按历史信息时点重建研究，不代表文章当时已经发表。基础资料为 2026 年 4 月 8 日招股书、8 月 24 日中期业绩公告及截止日前已公开的公告和监管文件；不使用随后发布的中期报告或后续经营事件倒推当时结论。2023—2025 年历史财务资料经审计，2026 年中期数字未经审计、经审阅。除另注外，金额均为人民币亿元，股价为港元，尾差来自四舍五入。资料编号及页码见文末。

本文沿用《雅克科技》的“长期成长逻辑—财务验证—反向检验—后续跟踪”结构。核心判断是：思格已经证明了新产品迅速商业化的能力，但渠道销量、持续盈利与股东现金回报之间仍有距离。2025 年高利润对应负经营现金流，2026 年上半年现金改善又伴随毛利率下降；产品集成优势值得研究，长期护城河尚需跨越价格竞争、质量和资金占用的检验。

长期成长视角

1. 核心逻辑：光储充系统能否持续改善用户经济性，并形成可重复的销售

公司主体、上市与股权。 06656 的发行人是思格新能源（上海）股份有限公司，2022 年 5 月成立，2025 年 1 月改制为股份有限公司，2026 年 4 月 16 日在香港主板上市。研究对象是该上市公司及其合并子公司，不是名称相近的新能源企业，也不是华为子公司。发行价为每股 324.20 港元，首次发售 13,573,900 股；5 月超额配售另发行 2,036,000 股。[S1，历史沿革；S2，第 19、34 页；S3；S4]

截至截止日前最新可用的 7 月证券变动月报，H 股为 141,768,341 股，非上市股份为 107,064,589 股，合计 248,832,930 股。估算整个公司的权益价值应考虑全部股份，不能只乘流通 H 股，也不能使用上市前未拆细股数。[S5，第 1、3 页]

许映童及其控制的合伙企业在全额超额配售后的控制权口径约为 46.20%；这是招股书披露并按已完成发行对应的控制权结构，不等于其个人经济权益占比，也不是逐日更新的持仓快照。招股书中不含超额配售的 46.58% 不能直接沿用。其他主要股东包括高瓴相关的珠海美恒及广州华芯，张先淼通过本人及嘉兴谦竹松持股；招股书列示的后两类机构 14.08%、7.73% 及张先淼相关合计约 10.52%，均为未行使超额配售时的上市结构，不能当作 9 月 1 日的精确比例。[S1，第 12—13、116—117、121—123 页；S4]

2022—2024 年经历种子轮至 B1 轮融资；B1 轮外部投资款为 3,000 万元，对应披露的投后估值约 41.7 亿元。该轮私募估值、上市发行估值与二级市场价格对应不同时间和权利条件，早期投资者的账面回报不能替代新股东的回报测算。[S1，第 112—114 页]

产品与收入来源。 核心产品 SigenStor 将光伏逆变器、直流充电模块、储能变流器、电池包与能源管理系统结合，采用模块化堆叠设计；另有能源网关、交流充电器等。电芯等关键物料外购，企业价值主要来自电力电子、系统集成、软件、制造交付和渠道服务，而非拥有完整电芯产业链。8 月公告已列示 SigenStor、SigenStack、SigenTerra 产品系列，并覆盖户用、工商业和地面电站应用；但未分别披露各系列收入或利润，不能给新业务提前分配成熟利润。[S1，第 1—5、145—146 页；S2，第 2—3 页]

2025 年 SigenStor 收入占比 92.9%，2026 年上半年储能系列占比 94.2%。后一个分类比单一 SigenStor 更宽，不能把两者完全视作同产品增长。中期全部收入按商品在某一时点转移确认，尚没有单列、可验证的软件订阅经常性收入。mySigen、AI 调度及虚拟电厂连接可以提高硬件价值，但不能据此套用软件订阅企业的收入质量或估值。[S1，第 2 页；S2，第 7、29 页]

客户为什么购买。 用户需要在光伏自用、峰谷电价、备用电源和车辆充电之间做经济选择。模块化系统可能节省布线、安装工时与后续扩容成本。本文的成长假设是：如果这些节省在不同电价、补贴和安装条件下仍然成立，安装商愿意重复推荐，品牌才有机会维持溢价。验证应比较完整安装价、实际可用容量、循环效率、故障和保修成本，而不是只比较电池标称容量或“AI”标签。

渠道既推动扩张，也分走收益。 2025 年末公司有 172 家经销商、17,614 家注册安装商，覆盖 85 个国家和地区；注册安装商不等于持续活跃安装商。2025 年前五大客户占收入 45.0%，最大客户占 13.4%，澳大利亚收入占 42.6%。截至中期，欧洲、亚太、中国内地收入分别为 41.79、38.94、12.99 亿元，按客户所在地划分，不能自动当作最终装机地点。[S1，第 1、4—5、155 页；S2，第 28 页]

应区分经销商进货、安装商安装和终端联网运行。标准经销合同通常为一至三年，可按约提前终止；返利与采购表现挂钩，数量返利冲减收入。条款虽然强调预付款，但财务附注说明实际贸易主要采用信用销售，新客户通常预付，常见账期 30—60 天，部分可更长。因此，不能因合同摘要出现“预付”就认定这是一门先收钱、后交货的生意。[S1，第 161—162 页及附录 I-40]

竞争优势需要放在正确的市场边界中。 招股书引用弗若斯特沙利文：公司 2024 年在“可堆叠分布式光储一体机”这一细分市场按出货量占 28.6%，但在整个分布式储能和整个储能市场分别仅占 0.6% 和 0.2%。这不是“全球储能份额 28.6%”。[S1，第 1 页]

竞争不能只看同样堆叠形态的产品。Tesla Powerwall 3 是家庭储能替代方案；阳光电源的混合逆变器与 SBR/SBH 电池组合竞争相近的用户预算；华为 FusionSolar 的户用和工商业储能体系也争夺渠道与系统集成价值。截止日前的官方产品文件已证明这些替代方案存在，本文不把厂商宣称的效率或安全性视为跨品牌独立实测排名。[S8—S10]

本文认为，潜在优势是把多个部件、控制软件与服务责任整合，减少安装和运维复杂度；潜在壁垒是当地认证、安装商熟练度、持续稳定运行及售后响应。反面是成熟对手可以改进集成、调整价格并提供渠道激励。没有可靠的同条件故障率、获客成本、活跃安装商留存和用户扩容数据，尚不能把早期高增长等同于长期定价权。

管理层与资本配置。 许映童兼任董事长和 CEO，此前在华为任职近 23 年，涉及光伏与 AI 业务；总裁张先淼负责产品研发、规划和供应链，亦有华为光伏经历。行业经验是能力证据的起点，不是对诚信、创新效率或未来回报的保证。董事长与 CEO 合一是中期公告明确披露的治理守则偏离，招股书还披露非执行董事杨婷与许映童的配偶关系，需持续检查董事会监督、关联交易及股权激励。[S1，第 184—185 页；S2，第 16—18 页]

IPO 连同超额配售净募资约 48.268 亿港元，用途比例为研发 38%、营销及售后 32%、扩产 12%、产品及工商业储能 9%、营运资金等 9%；截至 6 月末累计使用约 0.331 亿港元，未用约 47.937 亿港元。这是募集资金用途执行，不能等同于公司全部研发费用或全部资本投入。[S2，第 19—20 页]

资本配置的检验是新增研发、工厂和渠道投入能否带来更好的现金回报。2025 年末至 2026 年中，固定资产净额由 4.61 增至 6.79 亿元，资本承诺由 2.19 增至 5.79 亿元；南通中心已在上半年开始运营，但这不代表计划产能全部达产。2025 年度末期股息已于 6 月宣告，每股人民币 2.346 元、总额约 5.84 亿元；2026 年中期不派息。不能将已宣告股息直接描述成已支付，也不能把新募集的现金视为经营创造的可分配现金。[S2，第 6、15、21、24、32 页]

2. 财务验证：收入增长之后，利润与现金是否跟上

以下法定利润为归属于公司股东的利润；经调整利润是公司非 IFRS 指标，不能直接等同于 A 股“扣非净利润”。

资料：S1 第 6—9 页、附录 I-4、I-9；S2 第 1、12—13、22—23 页。半年与全年仅作规模观察，同比比较应使用同期间。

2026 年上半年收入同比增长 261.2%，归母利润增长约 201.0%，经调整利润增长 135.8%。但毛利率较上年同期 51.9% 下降约 11.4 个百分点，公司解释主要是原材料成本增加及渠道激励投入。储能系列毛利率由 52.4% 降至 40.7%，网关由 37.4% 降至 25.4%，不是总收入结构变化就能解释的现象。[S2，第 1、8—9 页]

利润增速之间的差异也有会计因素：股份支付加回从上年同期 2.31 亿元降至 0.44 亿元，不能把这部分法定利润改善全算作经营效率提升。实际所得税费用除以税前利润，由上年同期约 7.4% 升至约 20.0%；2025 年全年约 11.4%。递延税影响及地区结构意味着旧税率不宜永久外推。[S1，附录 I-4；S2，第 12、22、31 页；比例为本文计算]

利润兑现为现金的程度。 2025 年经营现金流为 -2.00 亿元，主要不是亏损，而是应收、存货与预付款增长消耗资金。2026 年上半年经营现金流 19.74 亿元，约为同期归母利润的 81.3%。本文计算过去十二个月归母利润为 29.18832 + 24.27716 − 8.06605 = 45.40 亿元，经营现金流为 -1.99990 + 19.74001 − 4.50762 = 13.23 亿元，现金转换率约 29.1%。转正值得肯定，跨期记录尚不能支持“利润已经稳定转化为现金”的结论。[S1，附录 I-4、I-9；S2，第 13、23 页]

2025 年现金购置固定资产、无形资产合计 3.53107 亿元，另有租赁土地支出 0.18266 亿元。经营现金流扣除这些项目约为 -5.71 亿元；这是本文定义的现金余量，仍未扣除融资活动中的租赁付款、利息等，并非可直接分配给股东的自由现金流。[S1，附录 I-10]

8 月业绩公告给出上半年投资活动净流出 4.45 亿元，但没有完整列示其中购建资产现金支出。经营现金流减该净流出得到的 15.29 亿元，仅是两类现金流合计，不能把投资净流出冒充资本开支，也不能把 15.29 亿元标作自由现金流。维护性与扩张性资本开支的拆分同样未取得足够披露，保留为缺失数据。[S2，第 13 页]

营运资本决定扩张是否自给。

资料：S2 第 13—14、24—25 页；净占用为本文计算，未包括预付款、税款及其他经营资产负债，不能替代完整营运资本或现金流调节表。

应收和存货合计增加约 34.84 亿元，而应付款及合同负债合计增加约 29.61 亿元，抵消了相当部分资金占用。本文不能仅凭这些余额变化确定上半年现金流的全部成因，但需要验证是否依赖更长供应商账期或客户预付款。若后续采购放缓、应付款到期而旧应收回收较慢，现金流可能反转。

招股书的 360 天口径显示，2024—2025 年应收及票据周转天数由 51 增至 70 天，存货由 171 降至 105 天，应付由 111 降至 61 天；简化现金周转周期反而由 111 增至 114 天。存货效率改善不能遮盖回款和付款变化。[S1，第 236—241 页；周期为本文计算]

6 月末现金及等价物减银行借款、再减租赁负债约为 50.81 亿元。该净额未包括额外抵押存款，不应把受限资金再次加为可用现金；也未反映所有经营偿付义务。上半年融资现金净流入 56.58 亿元，现金大增明显含有上市融资和新增借款，不能当作现金创造能力跃升的同义词。[S2，第 13、24—25 页；净额为本文计算]

ROIC：高比率必须说明分母与适用边界。 为保留可复算性，本文给出 2025 年宽口径近似值：NOPAT＝（税前利润＋融资成本－利息收入）×（1－25%），得到 24.834 亿元。25% 是统一假设税率，不是实际税率。投入资本定义为合并权益＋银行借款＋租赁负债－现金及等价物，2024、2025 年末分别为 5.877、44.236 亿元，简单平均为 25.057 亿元，近似 ROIC 为 99.1%。[S1，附录 I-4、I-5、I-9]

这不是可持续回报率的证明。企业处于从低基数快速扩张阶段，两端平均资本可能显著低估全年实际投入，换用 2025 年末资本作分母，比率降至 56.1%。模型还保留其他收益、汇兑及衍生工具影响，并将全部现金扣除，未为必要经营现金或费用化研发重建资本。它不能与成熟企业的纯经营 ROIC 直接排名，也不应将中期利润简单乘二计算“最新 ROIC”。更可靠的后续判断是，同口径跨周期回报能否持续，且是否有现金流支持。

3. 反向检验：什么情况会削弱成长假设

已有质量事件需要正面处理。 澳大利亚 2025 年 11 月 19 日召回文件涉及特定 8/10/12kW 单相控制器的快速连接交流插头过热及火灾风险，措施包括固件更新、更换产品和延长保修；文件说明当时已有事件、尚未报告财产损失或伤亡。英国 OPSS 于 2026 年 4 月 23 日发布特定连接器的烧伤风险报告，列为低风险并实施检查维修的整改计划。两国措施及风险评级不同，不能混称为同一个全球强制召回。[S6；S7]

本研究不能确认截至 9 月 1 日所有受影响设备是否整改完成，也没有长期真实故障率。2026 年上半年新增产品保修拨备为 1.65 亿元，但不能将其全部认定为召回支出或最终售后总成本。[S2，第 30 页] 若质量问题重复出现、整改成本上升或安装商信任受损，系统集成所节省的安装成本可能被售后成本抵消。

第二个风险是渠道增长快于终端消化。注册安装商和经销商提货不等于终端需求，激励加大、应收增加和毛利率下降同时出现时，应核对安装激活量、渠道库存、退换货及期后回款。当前未获得完整独立终端数据，不能武断认定压货，也不能认定没有压货风险。

第三个风险是竞争和政策共同压缩回报。若电价差、补贴或并网条件变化使用户回本期延长，需求可能前置后回落；对手降价又可能迫使公司让利。海外业务还承担关税、当地认证、汇率、数据与售后合规风险。进入工商业和大型项目可能提高收入，却也增加项目交付、验收及信用管理难度，不能照搬户用的利润率假设。

第四个风险是资本配置失误。研发与扩产必须匹配可兑现需求；资产、人员和信用额度先增长而终端销量不足，会把利润问题变成现金问题。创始人控制有利于长期投入，但也要求少数股东关注关联交易、薪酬、激励摊薄及资金使用纪律。

价格与预期同样属于反向检验。 本次未取得可可靠交叉验证的 2026 年 9 月 1 日收盘价和当日汇率，因此不填造当日市值、PE 或目标涨幅。324.20 港元只是已核实的历史发行价。以下均为作者设定的情景，不是当日行情、公司指引或目标价。

以全额超额配售后 2.4883293 亿股计算，若假设股价为 324.20 港元、1 港元＝0.90 元人民币，则权益估值约 806.72 亿港元、726.04 亿元人民币，对应上述滚动归母利润约 16.0 倍。这是发行价放到较晚股本和盈利上的示例，既不是发行当时的 PE，也不是 9 月 1 日真实 PE。股价为 P、每港元人民币为 f 时，滚动 PE＝P×2.4883293×f÷45.39943。半年加权股本对应的 EPS 不宜直接与期末全部股本混用。

下面用五年后的盈利检验预期。统一假设年零收入 100 亿元、五年内不派息、不增发，增长由留存收益及合理融资支持；期末净利率已含税和净融资成本，以 12% 股权回报要求折现期末权益价值，不再额外加一次现有净现金。100 亿元只是贴近已披露规模的起点，不是 2026 年全年预测，也不是上半年收入简单年化。

公式为 100×(1＋增速)^5×净利率×期末市盈率÷1.12^5。该模型没有逐年营运资本、资本开支和融资预测，不能证明增长所需现金已经具备。若需要增发，每股结果下降；若净利率更低或所需回报更高，估值也下降。净利率或期末倍数降低 20%，其他条件不变时模型价值降低 20%。以同一假设汇率和发行价示例比较，中性情景不足以支撑 324.20 港元；但缺乏当日行情及正常化现金流，本文不据此宣称当日高估或低估。

后续跟踪：尚待验证的问题

以下清单同样以 2026 年 9 月 1 日为信息边界，不混入后来公布的结果。触发条件是本文研究提示，不是自动交易规则。

从产品集成到持续采购

跟踪活跃安装商、实际联网安装与新增设备、复购及扩容，核对经销商提货与终端安装的差异。产品发布、认证和注册数量只能提供过程证据。若渠道数增长而单个活跃安装商的持续采购停滞，应重新检验渠道质量；未披露的终端数据保留未知。

从收入增长到利润增长

以中期储能系列 40.7% 毛利率为基准，分清同产品价格、原材料、返利及产品结构的变化。连续两个可比期间收入增长但毛利率、正常化利润继续恶化，构成复核信号。对股份支付、上市费、税项和汇兑分别调节，不把所有加回项目都视作没有经济成本。

交付、质量与回款

逐项跟踪两地整改的完成率、受影响范围、实付成本、保修拨备与安装商反馈，并将应收余额与期后收款对应。不得用“无重大诉讼”替代产品安全证明，也不得用已确认收入替代已收现金。整改长期不闭环或同类故障再次出现，将直接挑战品牌和渠道假设。

现金流与资本占用

更新完整现金流表，分离真实购建支出、土地、租赁、投资和受限资金；记录维护性投入缺口。将 29.1% 的滚动利润现金转换率作为当前基线，观察改善能否在应付款恢复正常后仍持续。资本周转、坏账和资金成本应与增长共同评价，而非把高 ROIC 单独当作护城河证据。

价格与预期

下一次先补齐截止日可核验的未复权收盘价及汇率，再更新股份、净债务、正常化利润与现金流；明确价格日期、数据来源和货币。不能用后来拆股、增发或新的盈利数据改写历史估值。情景模型应进一步加入逐年再投资和股权摊薄约束。

下一次更新的数据清单

1. 整体经营： 同期间收入、法定与经调整利润、毛利率、税率及调节项目；累计相减的数字注明计算方式。
2. 产品与地区： SigenStor、其他储能系列、网关和主要地区收入、价格、毛利；不披露时不强行分摊。
3. 渠道质量： 活跃安装商、终端安装、复购、返利、经销商库存和集中度。
4. 质量与交付： 召回及整改进度、实付售后费用、保修拨备、故障率和客户反馈的可靠证据。
5. 资金占用： 应收及票据、存货、应付、合同负债、预付款、账龄及期后回款。
6. 扩张与回报： 研发、资本开支、产能利用率、现金流、同口径 ROIC 与增量投资回报。
7. 治理与资本配置： 股权变化、关联交易、募资用途执行、借款到期、分红实际支付及激励摊薄。
8. 估值基础： 历史价格与汇率、全部股本、正常化现金流以及逐年再投资情景。

后续更新的写法

下一次仍依次回答：产品价值是否带来持续采购；销量增长是否形成可保留的利润；利润是否转化为现金、扩张占用了多少资本；价格包含怎样的预期。当前得到支持的是产品商业化、收入规模扩大和上半年经营现金流转正；受到挑战的是毛利率稳定性、产品安全及跨期利润现金转换；仍未验证的是终端持续需求、独立质量表现、可持续 ROIC、完整自由现金流和截止日真实估值。结论应随这些证据变化，而不是随市场叙事变化。

资料来源与核验说明

以下页码优先为文件印刷页码；招股书 PDF 页序比正文页码多 9 页，附录另编页码。资料于 2026 年 11 月 5 日检索核验，只有明确在截止日前公开的内容用于研究。

1. S1： 2026 年 4 月 8 日招股书，港交所英文原件及中文原件。摘要第 1—13 页，历史与股权第 112—123 页，业务第 144—162 页，管理层第 184—185 页，财务第 236—247 页，附录 I-4、I-5、I-9、I-10、I-40。表格以原始数字复算。
2. S2： 2026 年中期业绩公告，2026 年 8 月 24 日披露，报告期截至 6 月 30 日。第 7—15 页经营及现金流，第 16—21 页治理及资金用途，第 22—33 页财务数据。不是随后发布的完整中期报告。
3. S3： 配发结果公告，2026 年 4 月 15 日。首页列示发行价、上市日期及初始股数，并提示股权集中风险。
4. S4： 翌日披露报表，2026 年 5 月 18 日，第 1 页，确认超额配售发行。
5. S5： 截至 2026 年 7 月 31 日证券变动月报，2026 年 8 月 5 日发布。使用当时已经公开的月份，不使用截止日之后发布的 8 月月报。
6. S6： 澳大利亚产品安全召回原始通知，2025 年 11 月 19 日，PRA 2025/20703；亦可参阅澳大利亚清洁能源监管机构同期说明。原始通知可能限制自动访问。
7. S7： 英国 OPSS 产品安全报告 2604-0013，2026 年 4 月 23 日。
8. S8： Tesla Powerwall 3 官方文档修订记录。仅用于确认 2024 年首版至 2026 年 6 月已存在该产品及服务文档，不采用页面列出的 9 月及以后更新。
9. S9： 阳光电源逆变器、电池与家庭能源管理兼容清单，2025 年 9 月 9 日、版本 3.8。
10. S10： 华为 2025 年光伏趋势白皮书及2025 年 3 月 24 日工商业储能产品公告。用于核验竞争产品覆盖，不采用未注明日期的现行网页参数作为历史事实。

本文是企业研究记录，分析与情景不构成收益承诺。